Sentralbanksjef Svein Gjedrem uttalte nylig at det er spekulasjon å ha flytende rente på boliglånet. Jeg er enig. Men det er også spekulasjon å binde renten. Hva som er gunstig er knyttet til den enkeltes situasjon. Har du god økonomi og tåler svingninger i renten, lønner det seg med flytende rente. I motsatt fall kan det lønne seg å binde den. Men, uansett hva du gjør, spekulerer du.

Gjedrem er klok og dyktig og har selvfølgelig et poeng: Har du et lån som skal vare i 10 år, bør du finansiere dette med en kapital som har samme lengde. Dette sikrer forutsigbarhet. Men det er noe helt annet å binde renten på finansieringen like lenge.

Hva er forskjellen på såkalte korte og lange renter? Og flytende og faste? En rente som du skal betale for å låne penger i tre måneder, betegner vi som kort. Skal du låne i 10 år er den lang. Flytende rente er en rente som banken kan endre når som helst med kort varslingstid, gjerne noen uker. En fast rente eller rentebinding knytter seg til at du inngår en avtale med banken om at du skal låne et visst beløp i en viss tid og at du skal betale en bestemt rente på dette beløpet i hele låneperioden. Jeg setter enkelhetsskyld likhetstegn mellom kort og flytende renter og faste og lange renter.

Du kan nedbetale et lån med flytende rente når du vil. Skal du nedbetale et fastrente lån, og renten du har avtalt (fastrenten) er høyere enn det banken forventer å få fremover, må du betale banken rentedifferansen for å komme ut av lånet. Er fastrenten du har avtalt mindre, betaler banken differansen til deg. Vil du spekulere i fremtidige rentebevegelser, kan du gjøre det gjennom fastrenteavtaler.

Binder du renten for eksempel for 10 år, satser du egentlig på at gjennomsnittsrenten de neste 10 årene vil være høyere enn fastrenten i samme periode. På fagspråket kaller vi dette terminstruktur eller rentekurve: Siden den korte renten i dag er lav, med rundt 2 prosent p.a., og den lange renten høyere, tror markedet at de flytende eller korte rentene skal stige over tid. Tror du på din side at den flytende renten skal stige mer enn det markedet har lagt inn, kan det lønne seg å binde renten. Men, dette knytter seg til å tro og gjøre noe annet enn markedet ? og det er definisjonen på spekulasjon.

Om markedene tror vi står overfor økonomiske nedgangstider, er rentekurven gjerne fallende, det vil si at de korte rentene er høyere enn de lange. Hvis de økonomiske vekstutsiktene er mer positive, er de lange rentene høyere enn de korte.

Vekstutsiktene svinger og du skulle tro at fallende rentekurver forekom like ofte som stigende. Slik er det ikke. Rentekurven stiger oftere enn den faller. De lange rentene er altså vanligvis høyere enn de korte. Det er ulike teorier om hvorfor det er slik. En god grunn kan være at de som låner deg penger når du binder renten, vil ha betalt for at de må garantere deg den samme renten i lang tid. Fremtiden er usikker og de fleste investorer vil ha betalt for å påta seg risiko. Akkurat som forsikringsselskaper. Lange renter inneholder altså en risikopremie eller en forsikringspremie som du må betale. Derfor er den faste renten i gjennomsnitt høyere enn den flytende. De siste 15 årene har den gjennomsnittlige 10 årsrenten vært om lag ett halvt til ett prosentpoeng høyere enn den korte tremånedersrenten. Det betyr at forsikringspremien du må betale for å binde renten kan være 10?20 prosent høyere rentekostnader.

Korte (3 måneder) og lange (10 år) norske renter. Kilde: Datastream.

Det er altså dyrt å binde renten. På samme måte som det sies at det er dyrt å være fattig. Bare de som ikke har råd til å sitte med flytende renter, bør gjøre det. Har du en trang økonomi og ikke tåler en høy rente selv for en periode på bare 1?2 år, vil det være å spekulere med din families økonomi om du ikke binder renten. Det har sentralbanksjefen helt rett i.

Men tåler du høyere renter, kan du spekulerer i at akkurat denne gangen, ved å binde renten nå i dag, så skal du klare å få en fast rente som er lavere enn gjennomsnittsrentene fremover. Ser vi på historien har dette selvfølgelig skjedd, men foruroligende sjelden. I de siste 15 år har de lange 10 årsrentene har vært lavere enn gjennomsnittlig tremåneders rente i seks av femten år. Det er ikke spesielt gode odds.

På den annen side; noen vil si at oddsene er greie bare gevinsten er høy nok. Men det har vært lite å tjene. At den faste renten på et bestemt tidspunkt er lavere enn gjennomsnittlig flytende rente, betyr ikke at det lønner å binde renten. I de periodene den lange renten, har vært lavere enn det historiske gjennomsnitt for korte renter, som f eks i 2004-2006, var den korte renten enda mye lavere. De som bandt renten i begynnelsen av 2005 måtte betale høyere rente enn de som hadde flytende rente helt til siste del av 2007. Da var de lange (og sannsynligvis de faste) rentene lavere enn de korte og flytende i vel 16 måneder. Deretter er de korte rentene igjen lavere. Og de korte rentene har vært mye lavere enn de lange og de har vært lavere i lengre tid, når de korte har vært lavest, enn når bildet har vært omvendt. Rentebinding er derfor dyrt. Til dels veldig dyrt. Derfor er rentebinding minst like spekulativt som flytende rente. Kanskje mer.

Vekstbedriftene er neste generasjon bedrifter, men de er viktige også i dag. De utgjør 14% av næringslivets verdiskaping og rundt 150.000 arbeidstagere. Disse bedriftene er særlig sårbare for nedgangstider og finanskrise. Det er nå frykt for at mange av disse bedriftene nå skal forsvinne. De langsiktige konsekvensene for norsk økonomi kan bli alvorlige.

Det er ikke lett å definere en vekstbedrift i praksis. Private equity, dvs venture- og buyoutfond, har alltid sett etter bedrifter med potensial. Dette er aktører som i praksis aktivt søker vekstbedrifter. Hva ser de etter? I følge analyseselskapet Menon er typiske unge vekstbedrifter som venturefond søker, gjerne rundt fire år gamle, har under 30 MNOK i omsetning og omsetningsvekst på 20 prosent de siste årene. En typisk moden vekstmotor i Norge, som er det buyoutfond søker, har mer enn 5 MNOK i årlig verdiskaping, målt ved summen av lønn og driftsresultat, og en resultatmargin som har et forbedringspotensial.  

Viktige vekstbedrifter
Basert på disse definisjonene kan vi identifisere ca 10.000 vekstbedrifter i Norge. Mens vekstbedriftene ikke er like synlige som de børsnoterte bedriftene, er de nesten like viktige for økonomien allerede i dag. Mens børsnoterte bedrifter, i følge Menon, står for ca 21% av verdiskapingen og 25% av sysselsettingen, står vekstbedriftene allerede for 14% av verdiskapingen og 19% av sysselsettingen.  

Nærmere 500 av vekstbedriftene har fått kapital fra venture- eller buyoutfond De PE-eide bedriftene står videre for 20 prosent av verdiskapingen blant vekstbedriftene. Disse bedriftene har 39.000 arbeidsplasser med høy kompetanse og produktivitet. Blant tidligere PE-eide bedrifter finner vi blant andre Funcom, Opera Software, Trolltech, Pronova BioPharma og PGS. Med andre ord er de PE-eide bedriftene blant krumtappene i norsk næringsliv i forhold til både lønnsomhet, innovasjon og kompetanse.  

Kapital som oksygen
Uten kapital vokser ikke vekstbedriftene. Kapital er oksygenet. Unge vekstbedrifter som ble tilført kapital i perioden 2003-2005, hadde nesten dobbelt så høy verdiskapingsvekst i perioden 2003-2007 (55% årlig vekst) som bedrifter som ikke fikk ny kapital (30%).

Hvor skal kapitalen komme fra? Bankene er blitt svært tilbakeholdne med å gi kreditt. Som det ble uttalt i DN nylig: ?Vi er svært selektive med å låne til teknologibedrifter?. Det er forståelig. Teknologibedrifter og vekstbedrifter generelt har ofte ikke egnede panteobjekter. De har gjerne ikke positiv kontantstrøm, siden de finansiere vekst. Når bankene i tillegg er tydelige på at de prioriterer eksisterende og lange relasjoner, kommer unge vekstbedrifter dårlig ut. Unge bedrifter er jo per definisjon nye kunder, i beste fall. Vi observerer daglig at bedriftene ikke får kreditt og at de også sliter med å refinansiere. Etterspørselen etter egenkapital er stort.

De fleste gründere vil også slite med å skyte inn egenkapital. I manges tilfelle er dette nettopp finansiert ved personlige låneopptak, noe som er blitt svært mye vanskeligere.  

Ekstern egenkapital har alltid vært vanskelig å skaffe for vekstbedrifter og er nå blitt svært mye vanskeligere. Det er kun et noenlunde oversiktelig egenkapitalmarked for unoterte vekstbedrifter i Norge og det er private equity. Private equity er kanskje også den viktigste kanalen for risikokapital til vekstbedrifter.

Mange frykter nå at PE-fondene og andre investorer vil investere mindre i lys av krisen. Ferske tall fra den europeiske ventureforeningen bekrefter dette bildet: De nordiske PE-fondene reiste 58 prosent mindre kapital i løpet av de 6 første månedene i 2008 sammenlignet med samme periode i 2007. Forventningene til 2009 er ikke lys blant europeiske PE-fond (se www.evca.eu):

-    80% forventer reduksjon i fundraising.
-    100% forventer fall i investeringsaktivitet
-    92% forventer overgang til oppfølgningsinvesteringer
-    57% forventer at fondene i større grad vil investere sammen (syndikering)
-    100% forventer reduksjon i transaksjonsstørrelser
-    73% forventer reduksjon i oppkjøpsaktivitet
-    60% forventer reduksjon i børsintroduksjoner
 
Det blir derfor mindre kapital til nye prosjekter. Jeg frykter at denne krisen vil lede til at mange prosjekter aldri blir gjennomført og at en generasjon av vekstbedrifter rammes.

Og dette er ikke nødvendigvis prosjekter som ikke har livets rett. I en situasjon hvor ekstrem risikoaversjon og lav likviditet råder, vi investorer og banker gjerne prioritere trygghet fremfor avkastningspotensial. Det er helt rasjonelt og forståelig. Det er ikke samfunnsøkonomisk heldig.  

I realiteten står et stort antall vekstbedrifter og arbeidsplasser i fare for å forsvinne for godt. Det vil bety et kraftig tilbakeslag for norsk verdiskaping, for dette er bedrifter Norge skal leve av på sikt.

Den 27. august samles internasjonale venture-topper i Oslo for å kikke på nye, norske teknologijuveler. De siste årene har internasjonale venture-investeringer i Norge økt kraftig, men behovet for flere profesjonelle eiere i Norge er fortsatt stort. 

Mens norske investeringer i utlandet nærmest har eksplodert i takt med veksten i Statens Pensjonsfond Utland, har utenlandske investeringer i norske selskaper beveget seg i et noe roligere tempo.

Jo da, interessen er absolutt til stede. Mange norske bedrifter holder verdensklasse, og innimellom ser vi norske selskap som kjøpes opp av utenlandske selskaper. Men behovet for profesjonelle eiermiljøer er fortsatt stort, og derfor er det en samlet norske venture-bransje som onsdag fornøyd ønsker velkommen noen av de største profesjonelle venture-investorene fra USA, Europa og Asia.

Da går startskuddet for Norwegian Tech Tour 2008, der et tyvetalls norske teknologijuveler får sjansen til å by seg frem. Gjennom presentasjoner og workshops, både i Oslo, Tønsberg og Stavanger, skal forhåpentligvis disse vekstselskapene overbevise de utenlandske eiermiljøene slik at de får tilgang til ny kapital og kompetanse.

 For bedriftene betyr tilgang på ny kapital en mulighet til å realisere vekstambisjonene sine. Erfaringen viser at selskaper som får inn venture-kapital har en høyere veksttakt enn andre selskaper. Årsaken er sannsynligvis at venture-kapitalister tilfører et aktivt eierskap, som gir bedriftene tilgang på viktig kompetanse innen både strategi,  markedsføring og ledelsesrekruttering, pluss at man får tilgang på større finansielle muskler.

Man kan gjerne si at selskapene revitaliseres. Dette ble blant annet dokumentert i boken ?Hvem eier Norge?? skrevet av Leo A. Grünfeld og Erik W. Jakobsen (Universitetsforlaget 2006). De fant at verdiskapingsveksten  (summen av lønn og overskudd) i de rundt 400 norske selskapene som er eid av private equity-fond var seks ganger høyere enn gjennomsnittet i selskaper eid av konserner, utenlandske eiere eller personer.  

De siste årene har stadig flere utenlandske investorer sett til Norge etter investeringsmuligheter. I Argentum investerer vi gjennom ulike nordiske fond , og i fjor så vi for første gang at de svenske og finske fondene våre har vurdert flere venture-investeringer i Norge enn det norske fondene har gjort. Et gjennomgående trekk er dessuten at utlendingenes investeringer er større i omfang enn de norske.

Forrige Tech Tour her til lands i 2002 var en stor suksess. Den gang ble unge, lovende selskaper som Opera, Funcom, Trolltech og Chipcon presentert for internasjonale investorer. I dag er to av dem kjøpt opp av globale storkonsern, og alle hevder seg på et globalt marked, og viser hvordan norske teknologimiljøer kan bli verdensledende.

 Jeg blir ikke overrasket om noen norske selskaper som er med på årets Tech Tour vil lyse på den internasjonale himmelen om noen år.

Mange tror at utenlandsk eierskap henger sammen med store selskaper. Nyere forskning viser at internasjonal finansiell integrasjon bidrar til økt innovasjon og entreprenørskap.

Selv om Norge har en åpen og globalt orientert økonomi, står internasjonale investorer kun for en liten andel av investeringene. I 2007 utgjorde internasjonale investorers investeringer i private equity i Norge kun rundt 20 prosent av kapitalen som ble reist.   

Internasjonal finansiell integrasjon handler om at investorer fra andre land eier selskaper i Norge og omvendt. En studie gjort ved Harvard Business School viser blant annet at land som har få inngangsbarrierer for internasjonal kapital, har en høyere andel av nye og små selskaper. Små selskaper er ofte grobunn for innovasjon, endring og sysselsetting.   

Dette kan tolkes på ulike måter. Når store internasjonale selskaper etablerer virksomhet i et land (såkalt Foreign Direct Investment FDI), vil dette bidra til ny kunnskap, nye erfaringer og nye nettverk for lokale medarbeiderne. I kjølvannet av slik virksomhet springer det også opp nye leverandører av varer og tjenester som får nye markeder og nettverk å forholde seg til. Alt dette kan skape ny virksomhet.  

Mangel på tilgjengelig risikokapital er ofte det største hinderet for gründere. Internasjonale undersøkelser viser at tilgang på kapital er minst like viktig som forskning, når det gjelder opprettelse av nye selskaper. På samme måte som FDI bringer med seg ny kunnskap og nye nettverk, gjør også internasjonale investorer dette når de investerer gjennom f eks private equity (PE).

Eksempler på dette er HitecVision Private Equity, som er et norsk PE-selskap som har spesialisert seg på oljeteknologi som nylig etablerte seg i Houston (USA) og Aberdeen (UK), og Eqvitec som er et finsk ventureselskap som fokuserer på ny teknologi og som har vist økende interesse for Norge. At norske investorer, som Hitec Vision Private Equity som har lang erfaring fra norsk oljenæring, kan bidra til å utvikle selskaper i USA og UK, er jeg sikker på. Likeså kan kapitalen, kompetansen og nettverket til finske Eqvitec kunne være uvurderlige for unge norske selskaper innen telekom-sektoren.  

Samtidig kan internasjonal finansiell integrasjon bidra til å øke samlet tilgjengelig kapital i økonomien, og dermed øke tilgangen på kapital og kreditt til selskaper.  Norge har en rik, åpen og global økonomi. Dette skulle tilsi mange internasjonale investorer. Likevel viser undersøkelser at Norge ikke klarer å trekke til seg utenlandsk eierskap til nyinvesteringer (se f eks Leo A.Grünfeld & Erik W. Jakobsen, “Hvem eier Norge”, 2007).

En forklaring er nok at Norge er et lite land og ligger perifert i Europa. Det er langt til de store markedene og derfor ofte lite hensiktsmessig å etablere nye enheter her. Internasjonale investorer investerer derfor heller i Norge gjennom oppkjøp av selskaper som allerede har et markedsapparat.  Norsk økonomi kan derfor gå glipp av viktige impulser fra internasjonale kapitalmiljøer. Private equity og venture-bransjen representerer i denne sammenheng viktige brobyggere. Private equity og særlig venture, retter seg inn mot unoterte selskaper som gjerne er mindre enn de vi finner på børsen. For disse fondene er ikke Norge for lite.

Tvert i mot oppfattes det som jomfrulig og lovende.  Aktiviteten i Argentums portefølje understreker også at utenlandske PE-fond (fond med hovedkontor utenfor Norge, men de kan ha kontor i Norge) har økende interesse for det norske markedet. I 2007 vurderte de utenlandske fondene for første gang flere norske prosjekter enn de norske fondene. De er riktignok noe mer forsiktige enn de norske fondene, og stod bak bare 21 prosent av antall investeringer som ble gjort i Norge i 2007, men dette er en kraftig økning fra bare 5 prosent i 2006.
 
Dette er likevel lite sammenlignet med f eks Sverige hvor utenlandsk kapital utgjorde 63 prosent av investeringene i 2006.  Men finansiell integrasjon går begge veier. De norske forvalterne (de som altså har hovedkontor i Norge) økt sin aktivitet i resten av Norden i 2007. I 2006 utgjorde norske prosjekter 51 prosent av prosjekttilgangen for norske fond. I 2007 var dette redusert til 45 prosent. Norske forvaltere økte også sine investeringer i Norden utenfor Norge og disse utgjorde ca 20 prosent av investeringene i 2007. Dette er uttrykk for en økt finansiell integrasjon i Norden.

Innen private equity, er vi på vei til å få ett felles nordisk marked. Det er godt nytt, i hvert fall for Norge og norske entreprenører.   

2007 var året da store buyout transaksjoner med høy gjeldsgrad (megadeals) dominerte private equity markedet. Sensommeren 2007 ble det satt en brå stopper for dette da kredittkrisen i USA rystet internasjonal økonomi, og kredittilgangen ble strammet inn. Virkningene dette har for private equity synliggjøres nå blant annet gjennom investorenes allokering av kapital. 

Til tross for kredittkrisen var 2007, sett under ett, et bra år for private equity bransjen med stor investeringsaktivitet. I Europa var kapitalreisingen på sitt høyeste nivå siden 2001. Private equity er fond som investerer i selskaper som ikke er børsnoterte. Investeringsaktiviteten var også høy, og investering i såkalt buyout fond dominerte. Buyout er investering i modne selskaper i vekst og omstiling, og er en av to hovedformer for private equity. Venturefond, den andre hovedformen, investerer i nyetablerte selskaper.  

Ny trend i slutten av 2007
Kredittkrisen førte til innstramming i utlåning og lånebetingelser fra bankene. Dette medførte et skift i private equity investeringene fra store buyout-fond med høy gjeldsgrad, til venturefond og mindre buyout-transaksjoner. Denne trenden ser vi tydelig i USA hvor tall fra fjerde kvartal viser at investeringene i venturefond er på sitt høyeste nivå siden 2004.  

I Europa ser vi et tilsvarende skift i investeringene, men ikke i like stor grad. Dette skyldes trolig at vi ikke har sett full virkning av kredittkrisen på det europeiske private equity markedet ennå. Det forventes derfor at kredittkrisen vil fortsette å virke inn på investorenes valg mellom buyout-fond og venturefond i år. 

Problemene rammer også Norden
Norden har vært mer skjermet mot problemene i kredittmarkedene enn andre land i Europa. Likevel har ikke de nordiske landene vært immune mot problemene i kredittmarkedet, og nordiske banker har måttet stramme inn lånebetingelser og økt utlånsrenten. Et eksempel på kredittkrisens innvirkning på Norden er at DnB NOR i mars måtte ut med 0,8 prosent i risikopåslag over den europeiske pengemarkedsrenten (Eurobor) på et obligasjonslån på 1,5 milliarder euro i det internasjonale markedet.  

Den nordiske private equity bransjen har ikke vært like dominert av store buyout-transaksjoner med høy gjeldsgrad (megadeals) som ellers i Europa og i USA. I 2007 var det kun seks buyout-transaksjoner på over 250 millioner euro i det nordiske markedet. Kredittmarkedet i Norden har derfor ikke vært under like stort press, og effektene av kredittkrisen på den nordiske private equity bransjen vil derfor trolig ikke være like omfattende. 

Investerer like mye
En undersøkelse gjort av Almeida Capital (http://www.almeidacapital.com/LP_Allocation_2008.pdf) viser et klart skift i private equity investorenes (limited partners) allokering av kapital. Som følge av kredittkrisen vil det bli investert mindre i store buyout-fond med høy gjeldsgrad og mer i mindre buyout-fond og venturefond i 2008. Finansuroen ser ikke ut til å redusere det globale investeringsnivået i private equity. 90 prosent av de spurte investorene rapporterer at de vil investere mer eller like mye i 2008 som de gjorde i 2007.

2008 har startet brutalt i aksjemarkedet. Oslo børs er ned ca 25 prosent siden toppen 19. juli i fjor. Siden nyttår er børsen ned ca 20 prosent. Bakgrunnen for fallet er usikkerhet rundt amerikansk økonomi. Norge vil også påvirkes, men høy oljepris vil gi bedre tider her enn andre steder. Uansett, uroen i aksjemarkedet er ikke over. Det henger mange skygger over markedet og bildet av hvor økonomien og oljeprisen tar veien klarner neppe før nærmere sommeren og det gjør nok heller ikke aksjemarkedet. Bakgrunnen for det hele er eneste stor kjede av dominobrikker som faller over hverandre: 

Historien begynner med lånefinansiert forbruk. I USA er det private forbruket den viktigste økonomiske drivkraften og utgjør 72 prosent av bruttonasjonalproduktet (BNP). Med sikkerhet i økte verdier på aksjeplasseringer, pensjonsfond og boliger har mange forbrukere over lang tid brukt mer enn de har tjent. Dette har ledet til et rekordhøyt gjeldsnivå og rekordlav sparerate i USA. 

Selv boligpriser har en øvre grense. I USA begynte boligprisene å falle i tredje kvartal 2006, og på ettersommeren i fjor hadde de falt 5 prosent. Dette i seg selv var ikke dramatisk, men det betydde at en viktig drivkraft i det gjeldsdrevede forbruket hadde stoppet opp. Men kanskje viktigere er det at fallende boligpriser reduserer muligheten til å refinansiere boligen, det vil si å gjøre om renter og avdrag til nye lån.

Uro i aksjemarkedet

Når muligheten til refinansiering reduseres, er det gjerne de med minst ressurser som først får problemer. Mange av lånene hadde kunstig lave introduksjonsrenter og var også avdragsfrie i en periode. Mange låntagere, spesielt de med minst ressurser, var derfor avhengige av refinansiering. Den såkalte subprime-krisen som begynte i sommer, handler nettopp om gjeldsproblemene til de som har lite ressurser. Siden har vi hatt en dominoeffekt. Når investorene begynte å tape på subprime-lånene fordi lånetakerne ikke kunne betjene gjelden, begynte verdiene på finansaksjer å falle og har nå falt med over 30 prosent siden juni 2007.

Subprime-krisen og verdifallet på finansaksjer, ledet til bekymringer for økonomien. Slike bekymringer leder til usikkerhet om bedriftenes fremtidige inntjening og uro i aksjemarkedet generelt. Dette opplevde vi første gang i høst og det har tiltatt i januar. Det brede aksjemarkedet i USA (S&P 500) er nå ned nesten 10 prosent siden nyttår. Selv om lavere renter og private equity-fond med mye kapital vi dempe fallet noe, vil aksjemarkedene sannsynligvis fortsette å falle en stund. Det hele står og faller med hvordan økonomien og dermed bedriftenes inntjening, utvikler seg. Og det ser mørkt ut.

Resesjon i USA?

Fallende boligpriser har redusert forbrukernes panteverdi. Når aksjemarkedet også faller blir aksje- og pensjonsformuene redusert. Begge deler har fører til økt sparing og redusert forbruk og tildels fortvilelse hos brede lag av amerikanske forbrukere. Vi må forvente at forbruket er på til dels kraftig retur i USA. Dette har allerede rammet veksten i økonomien hardt. Veksten i BNP var i fjerde kvartal bare 0,6 prosent, mot 4,9 prosent i tredje kvartal. USA er på vei mot resesjon, det vil si en periode med negativ vekst i minst 6 måneder. Siden USA er en viktig motor i verdensøkonomien ? USAs økonomi er tre ganger større enn Kina og India til sammen ? vil dette også ramme resten av verden, og aksjemarkedet.

Kina og Fed

Vil BRIC-landene (Brasil, Russland, India og Kina) kunne stå i mot? Det er liten tvil om at Kina har en annen økonomisk tyngde nå enn for bare 10 år siden. Likevel, BRIC-landene er eksportdrevede økonomier og Kinas viktigste handelspartner er nettopp USA. Eksport utgjør nesten 40 prosent av Kinas BNP. På den annen side er forbruket kraftig økende i verdens største land. BRIC-landenes styrkede økonomiske innflytelse vil derfor dempe nedgangen i USA noe.

Fed, det vil si Federal Reserve ? sentralbanken i USA, vil også gjøre sitt. I slutten av januar satte Fed ned renten med til sammen 1,25 prosentpoeng i to omganger. Styringsrenten er nå 3 prosent. Går vi tilbake til 2004 var styringsrenten i USA 1 prosent. Det kan den godt bli igjen. Erfaringsmessig vil dette ha positive effekter på forbruket og økonomien. Men dette tar tid, gjerne fra 6 til 12 måneder. I verste fall har rentekuttene liten effekt: Lavere renter slår gjerne ut via økt gjeld og refinansiering av boliger. Når boligprisene faller, vil det kanskje ta ekstra lang tid denne gangen før lavere renter sildrer gjennom systemet og slår ut i høyere forbruk. Mens en normal resesjon varer 6-12 måneder, kan det denne gangen ta lengre tid før økonomien snur.    

Norge

Fallende norske boligpriser kan også utløse problemer for Norges ?subprime?-segment, de med opp mot 100 prosent lånefinansiering av boligen og lave inntekter. Likevel, norske forbrukere har jevnt over mer solid økonomi enn amerikanske. Norsk økonomi er først og fremst avhengig av oljeprisen. Mens aksjemarkedene i både USA, Japan og Europa har steget med ca 100 prosent siden 2002, har Oslo Børs steget med over 200 prosent. I denne perioden steg oljeprisen også med nesten 200 prosent, se figur. Vanligvis faller oljeprisen når amerikansk økonomi svekker seg. Det vil nok også skje denne gangen. Men, Kina m fl vil ha høy oljeetterspørsel og tilgangen på olje er generelt avtagende. Det er også mulig OPEC vil redusere produksjonen. Dette vil dempe oljeprisfallet. Siden USA setter ned rentene, vil nok både Europa og Norge følge etter, med tid og stunder. Samlet sett ser det ikke så verst ut for Norge. Likevel, Oslo børs kommer til å svinge kraftig de neste månedene, mer enn andre børser. Og faller oljeprisen til 60 USD/brl som mange spår, faller nok hovedindeksen kraftig.

Mitt råd er å ikke selge aksjer nå, men å tålmodig vandre gjennom skyggenes dal. Når det klarner opp og det første glimt av sol viser seg, en gang sent på våren, kan det være på tide å kjøpe aksjer. Ikke før. Men heller ikke mye senere.

Å øke avkastningen uten å øke risikoen er sjelden mulig.

Terra-saken handler om mye, men er ikke minst et forsøk på å øke avkastningen uten å øke risikoen. Dessverre er det sjelden mulig. Nå hevder kommunene at de ikke forstod hva de investerte i. Mulig det. Men skal man investere i noe man ikke forstår? Nei. Hvis du ikke forstår hva en CDO, aksjeindeksobligasjon eller et eiendomsfond fungerer, da er du heller ikke den rette til å investere i produktet. Og tro aldri at det finnes en gratislunsj. Se heller opp for det motsatte.

Smarte eiendomsinvesteringer?
Jeg har opp gjennom årene blitt tilbudt mange forskjellige finansprodukter. Kreativiteten er stor i finanshusene. Noen retter seg inn mot raske penger, andre prøver å utvikle produkter som er nyttige for mange investorer. En gang ble jeg tilbudt å skyte inn et ansvarlig lån i et eiendomsprosjekt. Jeg ble garantert en rente på 15 prosent i løpet av ett år. Gratislunsj? Neppe. Når du blir tilbudt 10 prosentpoeng mer enn banken, bør du undersøke risikoen.

Det viste seg at eiernes eneste egenkapital var tomten som leilighetene skulle bygges på og at denne tomten allerede var belånt og pantsatt for mer enn den var kjøpt for. Altså ingen egenkapital. Dette er et smart opplegg: Du som ansvarlig långiver stiller i realiteten egenkapitalen og tar all risikoen. Går det dårlig må du betale, går det bra får eierne av prosjektet all avkastning utover 15 prosent. Dette er altså en gratislunsj – men for eierne. Din rolle er å plukke opp regningen.

Fortsetter eiendomsmarkedet kraftig oppover, kan dette gå bra. Det er nesten det verste. Da ville de som bet på denne gangen sannsynligvis vært med på neste prosjekt også. Jeg takket nei.

Kjøpe dyrt og selge billig, eller var det omvendt?
En gang ble jeg presentert for et fond som lovte aktiv risikostyring. Det skulle investeres i aksjer og obligasjoner og fondsforvalteren skulle styre risikoen ved å flytte kapitalen mellom disse to aktivaklassene. Fondet finnes i dag og for å sitere fra markedsføringen: ”… når aksjemarkedet utvikler seg positivt kan det investere mer i aksjer, mens det i fallende aksjemarkeder investerer mer i rentemarkedet.” Tilforlatelig? Kanskje, men neppe en god strategi.

Når aksjemarkedet stiger kjøper du aksjer. Når markedet faller, selger du. Du vil kjøpe dyrt og selge billigere. Hele tiden. Avkastningen i et slikt fond vil hovedsakelig oppbæres av obligasjonsavkastningen. Avkastningen vil bli bedre jo sjeldnere det kjøpes og selges aksjer og jo lavere aksjeandelen er. Med en obligasjonsandel på 75 prosent burde et slikt fond gi en årlig avkastning på 2-4 prosent det siste året, og det er nettopp det fondet også har gitt. Lærdom: Selv om det ikke finnes gratislunsjer, finnes det motsatte.

Bankinnskudd med aksjeavkastning?
Såkalte aksjeindeksobligasjoner eller bankinnskudd med aksjeavkastning må da være en gratislunsj? Det virker i hvert fall slik: Investerer du f eks 100.000 kroner i en femårig indeksobligasjon er avtalen at du om fem år får igjen 100.000 kroner med tillegg av avkastningen på en angitt aksjeindeks. Men dessverre. Ingen gratislunsj dette heller. Langt der i fra.

Det som skjer er at selgeren av aksjeindeksobligasjonen, f eks en bank, fordeler dine 100.000 kroner slik: cirka 77.350 kroner brukes til å kjøpe en femårsobligasjon som er verdt 100.000 kroner om fem år. 16.200 kroner brukes for eksempel til å kjøpe en kjøpsopsjon på den japanske aksjeindeksen. Dette sikrer aksjeavkastningen din. Resten, 6.450 kroner, tilfaller banken som gevinst. Du har altså kjøpt noe som er verdt 93.550 kroner for 100.000 kroner. Egentlig er dette en meget kronglete og dyr måte å kjøpe en opsjon på det japanske aksjemarkedet som er verdt 16.200 kroner. Du betaler, i dette eksempelet, minst 40 prosent av opsjonens verdi i gevinst til banken. Hvordan kunne du ende opp med en så dårlig avtale? Det skal jeg forsøke å forklare deg i neste avsnitt. Og forstår du ikke forklaringen, så bør du kanskje vurdere å ikke kjøpe aksjeindeksobligasjoner.

Nærmere om hvordan betale 1 krone for 94 øre
Femårsrenten for norske kroner er i dag 5,3 prosent p.a. Kjøper du femårsobligasjoner i dag for 100.000 kroner, vil få 129.278 kroner om fem år. Kjøper du en aksjeindeksobligasjon, vil du bare være garantert 100.000 kr om fem år. Det banken egentlig gjør er å kjøpe f eks femårsobligasjoner for 77.353 kr. Til 5,3% rente blir dette 100.000 kr om 5 år. Som vi skal se, bruker banken noe av differansen på 22.647 kr til å finansiere aksjeavkastningen din.

OK, så får jeg null avkastning på bankinnskuddet mitt. Greit nok det. Jeg får jo aksjeavkastning i stedet. Tja, på et vis: For å sikre deg en aksjeavkastning kjøper banken en såkalt kjøpsopsjon på en eller flere aksjeindekser. Stiger aksjeindeksen får du utbetalt en avkastning. De som lager produktet ønsker å kjøpe opsjonene så billige som mulig. En eksponering tilsvarende 100.000 kroner bør jo helst koste mindre enn 22.647 kroner. Helst mye mindre hvis banken skal tjene litt. Nå er det slik at kjøpsopsjoner er dyrere jo høyere renten og volatiliteten (svingningene i aksjekursene) er. Siden både rentene og volatiliteten er høyere i Norge enn i for eksempel Japan, vil kjøpsopsjoner koste mindre i Japan, se tabellen.

Under visse forutsetninger, blant annet at utøvelsesprisen for opsjonene er 10 prosent over dagens kurs (dvs at du får all avkastning på indeksen over 10 prosent), kan vi beregne prisen for en kjøpsopsjon (med en eksponering tilsvarende 100.000 kroner i aksjemarkedet) på en japansk indeks til 16.200 kroner. En tilsvarende kjøpsopsjon på en norsk indeks vil koste 29.000 kroner. Siden banken kun har 22.647 kroner til rådighet, vil han kjøpe en japansk opsjon og sitte igjen med en gevinst (margin) på ca 6.450 kroner, eller 6,45 prosent av det beløpet du opprinnelig investerte. I tillegg får banken de vanlige etableringsgebyrene m.m.

Problemet for deg som kjøper er at opsjonen kan falle i verdi om rentene, volatiliteten eller aksjemarkedet faller. I tillegg er noen av disse produktene konstruert slik at du bare får den del av avkastningen som ligger mellom for eksempel 10 prosent og 100 prosent, noe som reduserer verdien av opsjonen ytterligere.

Lånefinansiering, er det lurt?
Det hadde vært enklere for alle parter om banken hadde solgt deg opsjonen direkte. Da hadde du betalt 16.200 kroner for akkurat den samme avkastningen som aksjeindeksobligasjonen gir. Og på en måte får du ofte tilbud om det, uten kanskje å vite det: Kjøpere av aksjeindeksobligasjoner blir gjerne tilbudt lånefinansiering. Låner du 77 prosent av investert beløp har du i realiteten kjøpt opsjonen, men da for 22.647 kroner med tillegg for ekstrarenten på lånet (rentemarginen) på 77.000 kroner i fem år. Du får neppe låne til 5,3 prosent rente. De tilbudene jeg har sett ligger over 6,5 prosent p.a. Det du i realiteten inviteres til gjennom lånefinansieringen er å låne penger for så å sette disse i banken eller obligasjonsmarkedet til en lavere rente. Neppe en god strategi det heller.

Forstå eller ikke forstå, det er spørsmålet
Jeg antar at mitt eksempel ovenfor kan virke komplisert for mange. Moralen er at hvis du ikke forstår eksempelet forstår du neppe heller hvordan en aksjeindeksobligasjon eller BMA fungerer. Og da skal du ikke investere i et slikt produkt. Hvis du forstår produktet vil du normalt heller ikke kjøpe det. I hvert fall ville ikke jeg gjort det.

For ordens skyld; finansmarkedet gir nærmest uante muligheter til å sette sammen investeringer som passer til ditt behov, og mange investorer vil også ha nytte av aksjeindeksobligasjoner og andre former for strukturerte produkter. Men dette er investorer som vet hva de kjøper og som bruker dette til f eks å kontrollere risikoen i en portefølje. Tilhører du ikke denne gruppen, bør du knytte til deg en uavhengig rådgiver. Eller bruk pengene på en god julelunsj.

God jul!

De store transaksjonene har preget bildet av private equity de siste årene. Dette har gitt et skjevt bilde av en viktig bransje i vekst.

Private equity er en spesiell type fond som investerer i bedrifter som ikke er børsnotert. De to undergruppene venture-fond og buy-out fond investerer i forskjellige bedrifter. Venture fond går inn i oppstartsfasen, mens buy-out fond investerer i mer modne bedrifter i vekst og omstilling.

Kredittkrisen har bidratt til et skifte i fokus bort fra store transaksjoner og høy gjeldsgrad og over på det private equity egentlig handler om: Om små og mellomstore bedrifter som tilføres kapital og kompetanse. Om gründere, hardt arbeid, risiko og muligheter. Tallene bekrefter denne trenden. Investorenes interesse for såkalt mid cap buy-out har økt. Fondene investerer i økende grad i mindre selskaper i tredje kvartal enn de gjorde i kvartalene før.

Megadealenes tid er forbi
I 2006 og første del av 2007 var den internasjonale private equity-bransjen dominert av store transaksjoner. Vi kan nevne KKR og TPG sitt kjøp av TXU for 45 milliarder dollar og Blackstones kjøp av Equity Office for 39 milliarder dollar. Faktisk er ni av elleve megadealer innen private equity, dvs. oppkjøp over 15 milliarder dollar, blitt foretatt i perioden 2006-2007.

Med kredittkrisen stoppet dette opp. Nå må fondene redusere gjeldsgraden og dermed oppkjøpskapasiteten. Etter kredittkrisen inntrådte på sensommeren er det gjort få meget store transaksjoner. KKRs kjøp av Alliance Boots var en av de siste. Her fikk ikke bankene, Deutsche Bank, JP Morgan og Unicredit, solgt over 5 milliarder dollar i lån i markedet. Denne type problemer setter en effektiv stopper for bankenes appetitt på tilsvarende avtaler.

Men det finnes muligheter i en hver situasjon. Bain Capital Partners, The Carlyle Group og Clayton, Dubilier & Rice ønsket i sommer å kjøpe en divisjon i Home Depot for 10,3 milliarder dollar. Men bankene var ikke villige til å finansiere dette og Home Depot gikk med på å gi en rabatt på cirka 2 milliarder dollar for å få salget gjennomført. Dette illustrerer en av de viktigste effektene av kredittkrisen; at prisen på oppkjøpsobjektene sannsynligvis vil falle.

Økte fokus på mindre og mellomstore bedrifter
En annen blomstringsfaktor i kjølvannet av tøffere kredittvilkår, er de mindre og middelsstore transaksjonene, også kalt small/mid cap buyout. Mye av kapitalen som har vært kanalisert inn i private equity de senere årene har blir investert i store fond som gjør store oppkjøp. Nå forventer jeg at interessen for de mindre og mellomstore selskapene vil øke.

I det europeiske markedet ser vi denne trenden allerede. Antallet transaksjoner er stabilt fra andre til tredje kvartal i år på rundt 180, men gjennomsnittsstørrelsen faller fra 320 millioner euro til 230 millioner euro.

Norden har ikke på samme måte som USA og Storbritannia vært preget av store oppkjøp og har heller ikke hatt samme problemene i kredittmarkedet: Finansieringen av Nordic Capitals 1,3 milliarder euro oppkjøp av Thule Group fra Candover og Altors oppkjøp av Northstar gikk greit på plass. Likevel er det grunn til å tro at også banker som opererer i Norden vil være noe mer forsiktig i kredittgivningen fremover.

At vi får større fokus på mindre og mellomstore selskaper innen private equity, både fra bransjen og omverden, er en positiv utvikling. Private equity, herunder venture, handler om hardt arbeid og om å utvikle vekstbedrifter gjennom aktivt og kompetent eierskap. Dette er den norske og nordiske virkeligheten.

Omtalen av megadeals og høy gjeldsgrad har tatt bort mye av oppmerksomheten om og forståelsen for det viktige arbeidet som gjøres av private equity-bransjen.

Bortfallet av megadeals, håper jeg, vil gjøre de reelle heltene i private equity mer synlige: Gründerne og de som tar et tak for å løfte opp og utvikle bedriftene videre.

Les flere NA24-kommentarer her.